FIX (afiliada de Fitch) subió las calificaciones de la Provincia de Córdoba

FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO “afiliada de Fitch Ratings”, en adelante FIX o la calificadora, subió a ‘AA(arg)’ desde ‘A+(arg)’ la calificación de largo plazo de la Provincia de Córdoba (PC) y  a ‘A1+(arg)’ desde ‘A1(arg)’ la de corto plazo. FIX entiende que la Provincia no presenta riesgo de refinanciamiento en el corto-mediano plazo, gracias al cronograma de pagos de su deuda que junto a una importante liquidez con buena administración de sus activos y al desempeño fiscal y financiero de los últimos años le otorgan una sólida capacidad de pago. En su escenario base, la calificadora prevé que los márgenes converjan a valores históricos, con un moderado riesgo de refinanciamiento a partir de 2025, manteniendo la solvencia acorde al nivel de calificación. Adicionalmente, la calificadora subió a ‘AA(arg)’ desde ‘A+(arg)’ la calificación de largo plazo de los Títulos de Deuda Púbica Clase I con vencimiento 2026 (CO26). La perspectiva se mantiene Estable para las calificaciones de largo plazo.

FACTORES RELEVANTES DE LA CALIFICACIÓN

Elevados márgenes operativos: FIX estima para el 2022 que el margen operativo se ubique en un rango similar o levemente por debajo al del 2021 (25,1%), dado el contexto de alta inflación y el rezago de los gastos –principalmente en la masa salarial- con relación a la evolución de los ingresos. Sin embargo, ante la pérdida real promedio de la masa salarial del período 2018-2021, es esperable se logre un sostenimiento real de las remuneraciones de los empleados públicos, aunque con recursos creciendo al ritmo de la evolución de los precios y actividad. FIX estima que en el mediano plazo los márgenes robustos observados en el último año y el corriente no sean sostenibles y converjan a un nivel histórico promedio estructural de aproximadamente el 11% incluyendo el Instituto de Seguridad Social (ISS).

Muy buenos niveles de liquidez: en términos relativos, en 2021 las disponibilidades representaron el 25,47%, de los ingresos totales, por encima del promedio histórico provincial, y se mantiene en estos buenos niveles al primer trimestre 2022. FIX espera que la fuerte reactivación presupuestada en el plan de obras públicas sumado a posibles presiones para una recomposición salarial, aunque difícil en un contexto de alta inflación, puedan reducir los altos indicadores de liquidez a futuro, aunque sostenidos en niveles confortables. La reestructuración de deuda externa descomprimió fuertemente los vencimientos para el período 2021-2028, por lo que de sostener la buena y prudente conducta fiscal y crediticia podría mantener buenos niveles de liquidez en el mediano plazo, lo que permitiría reducir el moderado riesgo de refinanciamiento que recién se vislumbra para el 2025.

Déficit del Instituto de Seguridad Social (ISS): el peso del lSS afecta las finanzas de la PC a través de un deterioro del margen operativo, aunque gracias a las reformas del 2020, la presión se alivianó y se redujo en 2 p.p en 2021. El margen considerando la presión del ISS, pasó 25,1% al 17,8% en 2021 y del 20,7% al 11,5% en 2020. Esto ayuda, en parte, a contrarrestar el desfasaje en el financiamiento por parte de Nación al transferir anticipos al valor del último Convenio Bilateral del 2019. Esto le quita flexibilidad presupuestaria reduciendo el financiamiento del déficit de la caja (en el 2019 se financió el 72,6% y en el 2022 se espera solo se financie un 30,9% si se mantiene en estos niveles).

Baja exposición a transferencias discrecionales: estas transferencias no automáticas que son transferencias intergubernamentales (de origen federal y otras) representaron un 6,5% de los ingresos operativos en el período 2017-2019; se incrementaron al 8% en 2020 debido a las asistencias nacionales para afrontar la emergencia sanitaria y se redujeron al 7% en el 2021. FIX no prevé grandes cambios en este indicador. De hecho con el retraso en la actualización de los anticipos de la caja estos niveles pueden estar más bajos.

Moderado nivel de endeudamiento y muy buena capacidad de pago: FIX observa una fuerte mejora en la capacidad de pago producto de la reestructuración de deuda externa, sumado a la proyección de buenos resultados fiscales para 2022 y en adelante, sobre la base de un histórico comportamiento fiscal prudente de la PC. El nivel de apalancamiento es moderado con relación a otros pares calificados, al 31.12.2021 la deuda representa el 47,01% de los ingresos corrientes y se estima que en el 2022 se sitúe en niveles similares o levemente por encima 51,9%.

Desfavorable composición de deuda: la estructura de deuda posee una fuerte concentración en moneda extranjera (95% del stock al 31.12.2021), sin ingresos correlacionados directamente a dicha moneda. Desde 2023, en promedio el 96% de los servicios de deuda que afrontará la PC son en dólares, lo que la expone a un elevado riesgo cambiario. Sin embargo, la reestructuración de deuda permitió, alargar plazos, aplanar la curva de vencimientos de deuda y reducir el costo financiero. A su vez, en un contexto de atraso cambiario, el peso relativo de los servicios podría licuarse ante una evolución favorable de los márgenes impulsados por los ingresos indexados a la inflación y gastos rezagados.

SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES

Desempeño fiscal-financiero: ante un deterioro de los márgenes por encima de lo previsto, al igual que una devaluación de la moneda superior, con impacto directo en los niveles de liquidez, las calificaciones podrían sufrir una acción a la baja. Futuras subas de la calificación están condicionadas a una mejora en la composición de la deuda en cuanto a moneda y a una mayor previsibilidad del financiamiento de la Caja de Jubilaciones.

Entorno operativo: la calificación del emisor dependerá de la evolución de la flexibilidad fiscal, financiera y sostenibilidad de la deuda en un escenario macroeconómico más adverso como así también del impacto de posibles cambios en el marco regulatorio donde se desenvuelven los entes sub-nacionales y nuevas adecuaciones a la normativa vigente en materia cambiaria que pudieran resultar en un evento.

Detalle de las acciones de calificación:

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INFORMES RELACIONADOS Y METODOLOGÍA APLICABLE

FIX utilizó el Manual de Calificación de Finanzas Públicas presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gob.ar).

Metodología de Calificación de Canje Forzoso de Deuda, Sep.27.2019

El dilema de los sub-soberanos ante la reestructuración Argentina de deuda, Mar.12, 2020

Impacto del COVID-19 en los Sub-soberanos, Abr.02, 2020

Los informes correspondientes se encuentra disponible en nuestra web "www.fixscr.com".

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