FIX (afiliada de Fitch) bajó las calificaciones de la Provincia de Córdoba

FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO “afiliada de Fitch Ratings”, en adelante FIX o la calificadora, bajó a ‘CCC(arg)’ desde ‘A(arg)’ la calificación de largo plazo y a ‘C(arg)’ desde ‘A2(arg)’ la de corto plazo de la Provincia de Córdoba (PC) debido a que FIX considera que la propuesta presentada para reestructurar los títulos en moneda y legislación extranjera constituye un canje forzoso de deuda (DDE por sus siglas en inglés) porque derivaría en un deterioro material de los términos y condiciones originales de los títulos en forma conjunta al incremento del riesgo de refinanciación de los fuertes compromisos financieros que enfrenta la PC el próximo año con un mercado voluntario de deuda restringido.  En junio el Poder Legislativo sancionó la Ley 10.697 que habilita al Ejecutivo a realizar una amplia administración de pasivos. FIX estima un significativo deterioro de los márgenes financieros en el segundo semestre de 2020 y en 2021, con su correlato en el nivel de liquidez. FIX remueve de Rating Watch Negativo (RWN) las calificaciones de emisor. Hasta la fecha, la PC ha cumplido con los servicios deuda en los términos y condiciones originales.

Adicionalmente, FIX bajó a ‘B-(arg)’ desde ‘A(arg)’ los TD Clase I debido a la baja de la calificación del emisor detallada anteriormente y mantienen las calificaciones en RWN debido a que FIX considera que la PC podría incorporar estos TD dentro la reestructuración. Adicionalmente, el Ejecutivo Nacional podría limitar a los sub-soberanos mediante modificaciones al marco regulatorio tanto en materia de transferencias automáticas o discrecionales, y/o imponer responsabilidades de gastos o regulaciones cambiarias que afecten la capacidad de cumplimiento en tiempo y forma de sus obligaciones financieras.

FACTORES RELEVANTES DE LA CALIFICACIÓN

Entorno operativo debilitado: los importantes desafíos en materia fiscal-financiera derivarán en un deterioro en los indicadores de liquidez y de la capacidad de pago de los sub-soberanos. Las necesidades financieras se enfrentan a un mercado de crédito voluntario restringido, por lo que en el corto plazo se dependerá de la desinversión financiera, la asistencia nacional, emisión de Letras y/o aumento de la deuda flotante. En el marco del Programa para la Emergencia Financiera Provincial creado por el Gobierno Nacional por el Decreto Nº 352/2020, la PC firmó el convenio para acceder a un préstamos con el Fondo Fiduciario para el Desarrollo Provincial (FFDP) por $ 4.800 millones con plazo de 36 cuotas, período de gracia hasta el 31.12.2020 y una tasa del 0,1%.

Buenos pero decrecientes márgenes operativos: FIX estima un margen operativo del 12% para el 2020, menor que el 17,2% previsto en el presupuesto, y al registrado en 2019 del 19%. La mejora registrada en el período 2016-2019 se explica por el incremento de los fondos coparticipados en virtud del fallo de la Corte Suprema de Justicia, y una contención real del gasto. En 2020 retomaría a sus niveles de márgenes históricos previos a la restitución de estos fondos (2012-2015) que registró un promedio del 11,2%. La fuerte contención del gasto evidenciada en el primer semestre permitió reflejar un significativo superávit financiero, pero la calificadora entiende no será sustentable en el segundo semestre y en 2021, por lo que se espera un marcado deterioro en la liquidez y capacidad de pago.

Déficit creciente de la caja previsional: el peso de la Caja afecta en parte las finanzas de la PC a través de un deterioro del margen operativo. El margen considerando la presión del Instituto de Seguridad Social (ISS) se reduce del 19% al 9,8% en 2019 y lo haría desde el 12% al 3% en 2020. La PC es la única que firmó convenios de financiamiento entre la ANSeS y el ISS para el período 2016-2018. Si bien desde el 2016, parte del déficit de la Caja fue financiado por Nación, lo que mejoró la flexibilidad presupuestaria, este mantiene una tendencia declinante. FIX espera que la reforma previsional sancionada acote a futuro el deterioro financiero producido por el ISS al alinear el mecanismo de actualización de los haberes pasivos provinciales y el nivel de financiamiento nacional.

Autonomía financiera media: presenta una dependencia de los ingresos federales automáticos que afecta su flexibilidad financiera. En 2019, los ingresos propios representaron un 43,2% de los ingresos operativos desde un 43,8% en 2018. El Presupuesto 2020 prevé que esta autonomía se reduzca al 39,2%. FIX coincide con estas proyecciones dada la menor dinámica de los recursos provinciales en el contexto de la pandemia.

Creciente nivel de endeudamiento y deterioro de la capacidad de pago: FIX espera un deterioro en la capacidad de pago producto de la fuerte devaluación del peso junto a un deterioro de los resultados fiscales proyectado para 2021. Al 31.12.2019 la deuda fue de 64,3% de los ingresos corrientes y FIX estima podría incrementarse al 98,8% en 2020 asumiendo el total del endeudamiento autorizado por Presupuesto ($ 90.843 millones). Los niveles de apalancamiento se vieron fuertemente incrementados en 2018 y 2019 debido a la exposición al tipo de cambio, siendo el nivel del uso del crédito materialmente bajo para el período.

Composición desfavorable de deuda: al 31.12.2019 la deuda en moneda extranjera ascendió al 94,12% del total. La estructura y perfil de vencimientos de la misma condiciona fuertemente las necesidades financieras de la PC. FIX entiende existe un importante riesgo de refinanciamiento en el corto plazo con la elevada concentración de vencimientos de deuda en 2021, en un mercado de créditos voluntario restringido.

Deterioro de la muy buena liquidez: los márgenes financieros negativos proyectados para el segundo semestre de 2020 y 2021 presionarán sobre los muy buenos indicadores de liquidez existentes al 30.06.2020. FIX espera un sensible incremento de la deuda flotante junto a un declino en los niveles de disponibilidades existentes. De no mediar operaciones financieras a fines de descomprimir los vencimientos en 2021, los niveles de liquidez registrarían un significativo deterioro.

SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES

Rating Watch Negativo: FIX podría accionar a la baja la calificación de los TD Clase I en caso de que fueran incorporados al proceso de reestructuración de la deuda provincial o se impusiera una regulación cambiaria que afectara a los sub-soberanos el acceso al mercado de cambios para cumplir con sus compromisos de deuda. Cambios en la calificación de la Provincia podría impactar sobre la calificación de los TDP en la misma dirección.

Reestructuración de deuda: en caso de que la Provincia recurra a un período de cura y/o incumpliera con alguno de los servicios de deuda, se actuaría a la baja de la calificación. De concretarse la reestructuración de deuda, la calificadora analizará la capacidad y voluntad de pago de la PC de acuerdo al nuevo perfil de vencimientos, perspectivas de evolución de la situación fiscal y financiera, y evaluará la calificación de los nuevos títulos de deuda.

Entorno operativo: la calificación del emisor dependerá de la evolución de la flexibilidad fiscal, financiera y sostenibilidad de la deuda en un escenario macroeconómico más adverso como así también del impacto de posibles cambios en el marco regulatorio donde se desenvuelven los entes sub-nacionales y/o nuevas adecuaciones a la normativa vigente en materia cambiaria.

DETALLES DE LOS TÍTULOS Y CALIFICACIONES

EMISOR

 

Acción de calificación

Calificación actual

Calificación anterior

 

PROVINCIA DEL CORDOBA

 

 

 

 

 Emisor largo plazo

Baja

CCC(arg)

A(arg), RWN

 

 Emisor corto plazo

Baja

C(arg)

A2(arg), RWN

 

TDP Clase I (Boncor 2017)  por USD 300 millones

Baja

B-(arg), RWN

A(arg), RWN

 

RWN: Rating Watch Negativo

 

INFORMES RELACIONADOS

Provincia de Córdoba, Jun.19, 2020

Perspectiva sector de sub-soberanos, Sep.17, 2019

El dilema de los sub-soberanos ante la reestructuración Argentina de deuda, Mar.12, 2020

Impacto del COVID-19 en los Sub-soberanos, Abr.02, 2020

 

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