Finanzas Públicas
FIX (afiliada de Fitch) subió las calificaciones de la Provincia de La Rioja luego de la reestructuración de deuda
FIX (afiliada de Fitch) subió las calificaciones de la Provincia de La Rioja luego de la reestructuración de deuda
FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO “afiliada de Fitch Ratings”, en adelante FIX o la calificadora, FIX subió a ‘BBB-(arg)/Perspectiva Estable’ desde ‘D(arg)’ la calificación de emisor de largo plazo de la Provincia de La Rioja (PLR) y a ‘A3(arg)’ desde ‘D(arg)’ la de corto plazo luego de ejecutada la reestructuración de los Títulos de Deuda con vto. 2025 bajo legislación extranjera (no calificados por FIX y que representaban el 81,2% del total de la deuda al 31.12.2020). FIX considera que la reestructuración de pasivos le permitió a la PLR reducir la carga de los servicios de deuda para los próximos dos años; sin embargo, la calificadora estima un aumento del riesgo de refinanciación de los vencimiento de deuda a partir del 2024, de no mediar la existencia de herramientas financieras, márgenes operativos superiores a los históricos y/o de los flujos generados por el Parque Eólico Arauco (PEA) destinados al repago de deuda.
FACTORES RELEVANTES DE LA CALIFICACIÓN
Restructuración de deuda: el pasado 24.09.2021 se ejecutó la reestructuración de deuda con una aceptación del 98,61% del valor nominal de los TD con vto. 2025 en circulación; estas modificaciones son concluyentes y vinculantes para todos los tenedores al lograr una aceptación superior al 75%. La reestructuración se enmarcó dentro de un complejo contexto macroeconómico que afectó la capacidad de pago de la Provincia a fin de obtener una mejora en la sostenibilidad de la deuda en el mediano y largo plazo, con la expectativa de una generación ingresos vinculados al dólar a medida que se finalicen las etapas de los cuatro parques del PEA. Esta deuda se emitió para financiar la ampliación del PEA con la formalización de un préstamo espejo, el retraso en la puesta operativa del mismo impactó en la falta de generación de los flujos, por lo que FIX aún no incorpora en sus proyecciones estos ingresos adicionales. La calificadora, seguirá de cerca la reestructuración del préstamo con el PEA, las necesidades financieras para la culminación del proyecto y el nivel de generación.
Entorno operativo desafiante: las necesidades financieras de los sub-soberanos se enfrentan a un mercado de crédito voluntario restringido, por lo que en el corto plazo se dependerá de la desinversión financiera, la asistencia nacional, emisión de Letras y/o aumento de la deuda flotante. En el marco del Programa para la Emergencia Financiera Provincial creado por el Gobierno Nacional en el 2020, la PLR firmó un convenio para acceder a un préstamos con el Fondo Fiduciario para el Desarrollo Provincial (FFDP) por $ 550 millones, con plazo de 36 cuotas, período de gracia hasta el 31.12.2020 y una tasa del 0,1%.
Alta dependencia de ingresos discrecionales: la PLR está expuesta a una mayor volatilidad que la media provincial por su alta exposición a Aportes del Tesoro Nacional (ATN). En 2020, al igual que el resto de los sub-soberanos recibieron transferencias discrecionales excepcionales en el marco de la pandemia (+193,6%), dentro de las cuales se incluyen $ 9.999,34 millones en concepto de ATN, aunque FIX no prevé se mantengan en estos niveles en el 2021, a junio del corriente registraron un crecimiento interanual de 56,9%. Adicionalmente, se siguen recibiendo los ATN por el concepto presupuestario anual, de lo cual siempre depende la Provincia para lograr balances operativos equilibrados.
Márgenes operativos limitados y muy volátiles: a pesar de que la PLR registró balances operativos positivos y decrecientes en el último quinquenio; en 2020, al igual que la mayoría de los sub-soberanos, registró una importante mejora en el margen operativo de 15,2% frente a un bajo 1,4% de 2019. Si bien en 2021 se espera se mantenga un muy buen margen, FIX estima que en el mediano plazo no sería sostenible y convergería a un nivel estructuralmente histórico, marcadamente menor. Al primer semestre del año el margen registra un 20,0% contra un 11,5% a igual período de 2020. Las mejoras del margen se fundamentan, en años de fuerte contención del gasto operativo en un contexto de contracción de la actividad pública en general y en importantes ingresos discrecionales a los cuales las cuentas provinciales son muy sensibles, factor fundamental en la falta de previsibilidad en la evolución del ahorro operativo.
Razonable posición de liquidez: al cierre 2020 la recomposición del margen operativo sumada a la falta de pago de los servicios de intereses bajo los títulos internacionales, a una contención real de la masa salarial, principal componente del gasto corriente (45,1% del gasto total) y a la asistencia nacional, indujo a una notable mejora de la liquidez. El nivel de disponibilidades (saldo de caja y bancos de libre disponibilidad) versus los ingresos totales ascendió a 13,5%. FIX espera un sostenimiento de los buenos niveles en 2021 debido a la estabilidad del superávit financiero, pero a mediano plazo retornaría a valores menores, en línea con un resultado presupuestario más acotado.
Moderado endeudamiento aunque composición desfavorable: la deuda en 2020 representó el 53,5% de los ingresos corrientes frente al 58,4% en 2019 y para el 2021 se espera se ubique en el orden del 54,1%. El nivel de apalancamiento dependerá en gran medida de la devaluación de la moneda dado que el 89,0% de la deuda está denominada en moneda extranjera al 31.12.2020. La alta exposición al riesgo cambiario se presenta como una de las principales debilidades.
Estructura económica dependiente de la administración pública: la PLR presenta una economía en general con una actividad de bajo valor agregado y con una importante participación del empleo público, lo que condiciona aún más la limitada autonomía financiera de la Provincia. FIX opina es necesario que al esfuerzo del sector público, se le complemente una actividad privada más dinámica y de mayor valor agregado.
SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES
Entorno operativo: la calificación del emisor dependerá de la evolución de la flexibilidad fiscal, financiera y sostenibilidad de la deuda en un escenario macroeconómico más adverso como así también del impacto de posibles cambios en el marco regulatorio donde se desenvuelven los entes sub-nacionales y/o nuevas adecuaciones a la normativa vigente en materia cambiaria.
Evolución PEA: en caso que no se formalizara la reestructuración del préstamo con el PEA o que los términos y condiciones fuese desfavorables para la PLR; o que las necesidades financieras para la culminación del proyecto sean superiores a las previstas y/o los flujos generados por el proyecto no fueran suficientes para reducir el pago de la deuda en dólares de la PLR, podría incrementarse el riesgo de refinanciación en los años de mayor carga de deuda y así derivar en acciones a la baja de las calificaciones.
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Relación con los Medios: Diego Elespe, Head Comercial y de Desarrollo de Negocios
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INFORMES RELACIONADOS Y METODOLOGÍA APLICABLE
FIX utilizó el Manual de Calificación de Finanzas Públicas presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gob.ar).
Provincia de La Rioja, Dic. 31, 2020.
Perspectiva del sector sub-soberanos, Abr. 27, 2021.
El dilema de los sub-soberanos ante la reestructuración Argentina de deuda, Mar.12, 2020.
Impacto del COVID-19 en los Sub-soberanos, Abr.02, 2020.
Los informes correspondientes se encuentran disponible en nuestra web "www.fixscr.com".
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