FIX asignó en A+(arg) a las ON Clase I y en A1(arg) a las ON Clase II, a ser co-emitidas por CP Manque S.A.U. y CP Los Olivos S.A.U.

FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO (afiliada de Fitch Ratings), en adelante FIX, asignó en A+(arg) con Perspectiva Negativa a las ON Clase I y en A1(arg) a las ON Clase II, a ser co-emitidas por CP Manque S.A.U. y CP Los Olivos S.A.U., por un valor nominal conjunto de hasta USD 80 millones.

FACTORES RELEVANTES

FIX entiende que, dado los fuertes vínculos operacionales, legales y estratégicos, CP Manque S.A.U. y CP Los Olivos S.A.U. presentan la misma calidad crediticia que su controlante indirecta Central Puerto S.A. (CEPU), A+(arg) con Perspectiva Negativa. Las subsidiarias (Manque y Los Olivos) son operativa y estratégicamente integrales al negocio principal de CEPU, que tiene como uno de sus objetivos fundamentales el desarrollo del negocio de generación de energía a través de fuentes renovables, segmento que en 2022 duplicará su proporción en los ingresos de CEPU respecto a 2019. Los vínculos legales también son muy fuertes, con un soporte financiero tangible proporcionado a las subsidiarias, considerando que toda la deuda y el capital para la construcción de los parques fue otorgada por la controlante, y que CEPU será el avalista de la co-emisión del bono verde. Por último también existe un fuerte vínculo reputacional con CEPU, una de las principales compañías privadas de generación de energía eléctrica del país, con una capacidad instalada a mar´20 de 4.315 MW, diversificada en generación térmica, hidroeléctrica y eólica.

Los parques Manque y Los Olivos están ubicados en Achiras (Córdoba) y tienen una capacidad instalada conjunta de 79,8 MW. Tras haber entrado en operaciones en etapas entre dic´19 y mar´20, no tienen riesgo de construcción. Los parques venden cerca del 95% de la energía que generan a través de contratos con empresas del sector privado, dentro del MATER. Los mismos tienen una duración de entre 5 y 20 años de plazo (con un promedio ponderado de 16 años) y están denominados en dólares, lo cual le otorga previsibilidad a los ingresos. Los costos de operación y mantenimiento también son estables, a través de un contrato de 5 años con el fabricante de la tecnología (Vestas), por el cual se compromete a prestar los servicios necesarios para el correcto funcionamiento y mantenimiento de los parques eólicos, incluyendo la provisión de repuestos, consumibles y equipos, garantizando una disponibilidad mínima del 97% para los dos parques. FIX prevé que los parques generarán en conjunto un EBITDA anual cercano a los USD 15 millones, con un margen EBITDA del orden del 85%. Tras haber finalizado las inversiones por un total de USD 100 millones, los parques generarán Flujo de fondos libre positivo (luego de intereses) por unos USD 9 millones por año a partir de 2021.

Manque tiene toda su capacidad contratada (57 MW) con Cervecería y Maltería Quilmes (subsidiaria de AB Inbev, calificada por Fitch en BBB en escala internacional), por un total de 235 GWh/año por 20 años. Por otro lado, Los Olivos tiene más del 90% de su capacidad contratada con varios clientes privados, entre los que se destacan Quilmes, San Miguel, Minera Alumbrera (subsidiaria de Glencore), Scania, Banco Galicia y Banco Supervielle. Si bien Quilmes representa cerca del 70% de la energía contratada, la buena calidad crediticia de las contrapartes y la diversidad de los sectores en los que operan, mitiga parcialmente el riesgo de cobranzas. Por otra parte AB Inbev tiene una política a nivel mundial de abastecer toda su demanda energética a través de fuentes renovables, fortaleciendo de esta manera el vínculo contractual de largo plazo.

Los parques tienen pocos meses de operaciones, pero como mitigante utilizan tecnología mundialmente probada. En los meses hasta jun´20 han mostrado un factor de carga promedio del 51,5%, por encima del escenario P50 del estudio de vientos, con datos medidos durante 4,6 años y con una velocidad promedio del viento en dichos estudios de 9,9 m/s, mostrando un muy buen recurso eólico. Además del contrato de O&M con Vestas, los parques cuentan con el respaldo de CEPU en toda la gestión, a través de un contrato de Asistencia General.

El nivel de apalancamiento de los parques es elevado, pero está en línea con el endeudamiento de este tipo de proyectos en su etapa inicial. En el trimestre a mar´20, el ratio de deuda a EBITDA para Manque fue de 4,1x y para Los Olivos de 5,8x. La deuda total a mar´20 entre los dos parques alcanzaba los USD 64,3 millones, a través de mutuos con CEPU. Los parques presentaban a mar´20 una liquidez ajustada, producto de que parte de sus primeras ventas aún no se habían cobrado, con Caja y equivalentes en conjunto por unos $ 4 millones, que alcanzaban para cubrir sólo un 2% de la deuda de corto plazo. Para fin de 2020 FIX espera picos de apalancamiento, con un ratio de deuda financiera sobre EBITDA de 4,9x. El mismo comenzaría a bajar gradualmente a partir de 2021 con la generación de flujo libre positivo, llegando a valores cercanos a 2,4x en 2024.

A fin de refinanciar parcialmente la construcción de los parques, Manque y Los Olivos planean la co-emisión de un bono verde en dos clases, por un valor conjunto de hasta USD 80 millones, la Clase I dólar linked, a tasa fija y 36 meses de plazo, y la Clase II en pesos, a 12 meses y tasa variable. Las ON también contarán con un aval de CEPU.

SENSIBILIDAD DE LA CALIFICACIÓN

Factores que podrían derivar en bajas de calificación: a) incremento del nivel de deuda que no sea acompañado de un aumento del EBITDA, resultando en un deterioro de las principales métricas crediticias; b) cambios en los costos y/o en los precios de los contratos que afecten la rentabilidad esperada; c) una baja en la calificación crediticia de su controlante indirecta, CEPU.

No visualizamos subas de calificación en el corto y mediano plazo. La misma podría estar relacionada a una mejora de la calificación de CEPU.

 

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INFORMES RELACIONADOS Y METODOLOGÍA APLICABLE

Fix utilizó el Manual de Calificación de Empresas presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gob.ar).

El informe correspondiente se encuentra disponible en nuestra web "www.fixscr.com".

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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