Fix asignó B(arg) a los Valores de Corto Plazo Clase IV a ser emitidos por Integración Eléctrica Sur Argentina S.A.

Fix (afiliada de Fitch Ratings) -en adelante "Fix", asignó la Categoría B(arg) a los Valores de Corto Plazo Clase IV por hasta $200 millones (ampliables hasta $300 millones) a ser emitidos por Integración Eléctrica Sur Argentina S.A. (INTESAR) en el marco de su Programa Global de Emisión de Valores Representativos de Deuda de Corto Plazo por hasta USD 50 millones (o su equivalente en otras monedas). Asimismo, el Consejo de Calificación de Fix confirmó en la Categoría B(arg) la calificación de los siguientes instrumentos de corto plazo ya emitidos bajo el mencionado programa: • Valores de Corto Plazo Clase II por hasta $75 millones (ampliables hasta $175 millones); y • Valores de Corto Plazo Clase III por hasta $75 millones (ampliables hasta $125 millones). Las calificaciones se encuentran en Rating Watch (Alerta) Negativo. El significativo deterioro de la liquidez de INTESAR como consecuencia de retrasos en las cobranzas vinculadas a sus obras en desarrollo, derivó en el reciente incumplimiento del pago de intereses de los Valores de Corto Plazo (VCP) Clase III a su vencimiento y la consiguiente baja de sus calificaciones de corto plazo hasta "B(arg)" desde "A2(arg)". Dichas calificaciones se encuentran en "Alerta Negativa", reflejando ciertas dificultades operativas que afectan la normal generación de fondos y, por ende, la capacidad de repago de la deuda. En este sentido, la empresa ha encarado un proceso de reestructuración ofreciendo a los tenederos de los VCP vigentes el canje por un nuevo instrumento de corto plazo a ser emitido con el objeto de atender vencimientos por unos $250 millones entre septiembre y octubre del corriente y evitar así caer en una nueva situación de incumplimiento. Consideramos que un incumplimiento implicaría una severa restricción de la flexibilidad financiera necesaria para financiar los proyectos en cartera, tanto de INTESAR como de su relacionada Electroingeniería S.A. (EISA), exponiendo a esta última a un mayor riego de refinanciación. Existen fuertes vínculos operacionales y financieros entre INTESAR y su accionista principal, el Grupo Eling. INTESAR y EISA son las 2 empresas pilares del grupo, que administra la tesorería de ambas en función de sus necesidades financieras. Al cierre del primer semestre de 2016, la empresa mantenía créditos por cobrar netos de obligaciones con su controlante y otras entidades relacionadas por alrededor de $375 millones. Operativamente existen importantes sinergias, ya que la realización de proyectos de generación de electricidad por parte de EISA le permite a INTESAR obtener las obras del tendido eléctrico asociadas a los mismos. Los ingresos de la compañía derivan de su participación en pocos proyectos con una vida promedio de 2,5 años. Dicha concentración genera una alta vulnerabilidad a cualquier atraso, sea administrativo, de ejecución o de cobranza, que limitaría la capacidad de INTESAR para hacer frente a los compromisos asumidos. Por otra parte, las licitaciones de mayor envergadura para la construcción de líneas de alta tensión son realizadas por el Estado Nacional. INTESAR estructura su endeudamiento en función del financiamiento de los proyectos en los que participa. A junio de 2016, la deuda financiera experimentó un crecimiento interanual de 56% (unos $120 millones). El endeudamiento incremental, sumado a mayores transferencias de fondos a su controlante y empresas vinculadas, resultó en un debilitamiento del perfil de liquidez y un elevado apalancamiento de la estructura de capital, excediendo los parámetros máximos esperados para el nivel de calificación asignado (relación entre deuda neta y EBITDA de 3,9x, muy por encima de nuestra expectativa de 2,5x). Fix considera que la volatilidad del negocio en el que participa INTESAR, requiere que mantenga un nivel de endeudamiento conservador y un manejo prudente de la liquidez. A junio de 2016, INTESAR presentaba un saldo de caja e inversiones líquidas que le permitía cubrir el 57% de sus pasivos financieros corrientes. La compañía planea la emisión de una cuarta serie de VCP que ofrecería en canje de los instrumentos de corto plazo vigentes. En nuestra opinión, esta transacción no implicaría una pérdida de valor para aquellos acreedores que accedan al canje. A pesar del fuerte crecimiento de la deuda, esperamos que en el corto plazo la empresa sea capaz de alcanzar un apalancamiento neto adecuado para la calificación, ya sea a través de la contribución a los resultados de las obras en cartera o, de ser necesario, mediante la cobranza de los créditos generados por las transferencias al Grupo Eling. Sensibilidad de la Calificación Podríamos colocar las calificaciones en "C(arg)" si la compañía no alcanza una reestructuración exitosa de su deuda, comprometiendo significativamente la capacidad de pago en tiempo y forma de los vencimientos de capital relacionados con sus VCP Clases II y III. Por otro lado, una mejora de la calidad crediticia dependerá de la extensión de la vida promedio de la deuda sumada a una rápida normalización del capital de trabajo y de las acreencias con sociedades vinculadas, lo que permitiría recomponer la caja y despejar la incertidumbre con relación al pago de las obligaciones contraídas. Contactos: Analista Principal: Patricio Bayona - Director Asociado patricio.bayona@fixscr.com (+5411) 5235-8124 - Sarmiento 663 - 7° piso - C1041 CABA - Argentina Analista Secundario: Gabriela Curutchet - Director Asociado gabriela.curutchet@fixscr.com (+5411) 5235-8122 - Sarmiento 663 - 7° piso - C1041 CABA - Argentina Responsable Sector: Cecilia Minguillón - Director Senior cecilia.minguillon@fixscr.com (+5411) 5235-8123 - Sarmiento 663 - 7° piso - C1041 CABA - Argentina Relación con los Medios: Doug Elespe - Director doug.elespe@fixscr.com (+5411) 5235-8120 - Sarmiento 663 - 7° piso - C1041 CABA - Argentina Notas Relacionadas y Metodología Aplicable: Fix utilizó el Manual de Calificación presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gob.ar). El informe correspondiente se encuentra disponible en nuestra web "www.fixscr.com". ? TODAS LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE FIX SCR S.A. 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