Finanzas Corporativas
FIX (afiliada de Fitch) revisa a Estable la Perspectiva de la Calificación de Aluar
FIX (afiliada de Fitch Ratings) - en adelante FIX -, confirmó las calificaciones de Emisor de Largo Plazo y de las ON Serie 3 en AA+(arg) y de las ON Garantizadas Serie 1 en AAA(arg) y revisó a Estable desde Negativa la Perspectiva de dichas calificaciones
Factores Relevantes
La Perspectiva Estable contempla que la compañía cerró el ejercicio 2021 (junio) con un EBITDA en torno a los USD 160 millones y un margen del 18%, similar al nivel de 2019 (aunque por debajo de su potencial) con un significativo incremento respecto al cierre del ejercicio 2020 (cerca de USD 120 millones). La compañía por la pandemia tuvo que reducir su nivel (actualmente al 75%), mientras que el precio del aluminio, luego de su fuerte caída inicial por la pandemia, se ubica a la fecha en niveles cercanos a los máximos históricos en torno a los USD/ton. 2800. La mejora en el precio, conservando un buen spread contra la alúmina, le permitió compensar el menor nivel de producción y cerrar el ejercicio 2021 con ratios de apalancamiento neto de 1.4x vs. 3.1x a jun’20 y coberturas/intereses de 8x vs. 2.7x a jun’20. Hacia adelante FIX espera que la compañía conserve sólidas métricas crediticias y que recupere gradualmente su nivel de producción.
Aluar presenta una fuerte posición competitiva, es el único productor de aluminio primario en Argentina, con una capacidad de producción de 460.000 toneladas, abasteciendo el 85% de las necesidades del mercado local y con exportaciones por cerca del 75% de su producción (65% en volumen y 58% en ventas al cierre de jun’21), que ascienden en promedio a USD 750 millones al año. A jun´21 (cierre de ejercicio) las ventas se ubicaron en aproximadamente USD 985 millones. Durante el ejercicio, por la reducción en los volúmenes de producción, producto de la pandemia y ciertos problemas logísticos los volúmenes de ventas al mercado externo cayeron un 40%, compensado parcialmente por un incremento en las ventas en el mercado local del 50%, para una caída total en volúmenes cercanas al 24%. La mejora en precios, permitió un menor impacto a nivel de ventas con una disminución de cerca del 12%.
El mercado mundial del aluminio ha experimentado una sobreoferta en los primeros meses del COVID-19, lo que generó un exceso del nivel de inventarios y una caída de los precios (mínimos de USD/ton 1.460). Luego, el precio se recuperó fuertemente hasta la actualidad con precios cercanos a USD/ton 2.800 (Oct´21), lo que permitió a la compañía mejorar su desempeño en los últimos trimestres y cerrar el ejercicio 2021 con un EBITDA de USD 160 millones y un margen del 18%, pese a su menor nivel de producción. La mayor demanda provino principalmente de la recuperación en los sectores abastecidos, principalmente el de construcción y en menor medida el automotriz, aunque aún persiste incertidumbre respecto a la evolución de los mismos. En los próximos ejercicios FIX espera una mejora en los márgenes y ventas en función de la recuperación del precio del aluminio y a una gradual recuperación de su nivel de producción que llegaría recién al 100% hacia el segundo trimestre (calendario) del 2022, supeditado a que se resuelva la problemática respecto al abastecimiento de energía sin sobrecostos.
El acceso a las principales materias primas le permite a Aluar posicionarse dentro del segundo cuartil de la curva global de costos de producción, importando la alúmina a través de un contrato de largo plazo con ALCOA. El precio de este insumo había subido mucho en 2018 (hasta valores del orden de los USD/ton 600) y comenzó a bajar fuertemente en 2019, a valores promedio cercanos a los USD/ton 340, acercándose a la proporción histórica respecto al precio del aluminio. El precio actual se encuentra levemente por encima de los USD/ton 430 y ha registrado un incremento inferior al del aluminio aunque hacia adelante esperamos que la alúmina conserve su spread histórico en relación al aluminio. El otro insumo principal es la energía, que Aluar obtiene a costo competitivo a través de fuentes propias (concesión hasta 2025 de la represa Hidroeléctrica Futaleufú, autogeneración térmica y de energía eólica). El acceso al gas es fundamental para abastecer a las centrales térmicas, y Aluar cuenta con contratos de transporte firme con TGS y de abastecimiento de gas con varios de los principales productores, como PAE, CGC e YPF.
La compañía por la pandemia tuvo que reducir su nivel de producción al 50% y luego lo fue incrementando hasta operar a la fecha al 75%. La compañía informó que pese a la prórroga del régimen de Ultraelectrointensivos por un plazo de 6 meses (dese julio inclusive), las condiciones bajo las cuales se ha venido rigiendo el suministro de energía eléctrica por parte de Hidroeléctrica Futaleufú S.A. a la planta industrial de Aluar en Puerto Madryn, el escaso plazo no le permite reestablecer el 25% restante de su capacidad productiva. La energía es uno de los principales costos de la compañía (electrolisis) y el actual régimen permite la adquisición del mismo con condiciones que permiten a Aluar mantenerse competitivo en el mercado internacional. No obstante, de acuerdo a lo manifestado por la compañía, la recuperación de la producción se daría en forma gradual, llegando al 100% al segundo trimestre (calendario) de 2022, supeditado a que se resuelva la problemática respecto al abastecimiento de energía sin sobrecostos.
La calificación de la ON garantizada (Serie 1) contempla una mejora de un escalón respecto a la del emisor, dado que la estructura de la emisión otorga mejoras crediticias respecto a acreedores comunes, a través de la cesión de flujos de cobranzas específicas designadas de ciertos clientes del exterior, que representan cerca del 15% de las exportaciones de la compañía. La cobertura entre los flujos de las cobranzas designadas versus los servicios de deuda se estiman en 2.0x para el primer período de amortización de capital, en jul´21. Las coberturas de intereses seguirán holgadas hasta 2021, momento en que la compañía comenzará a generar Flujo de fondos libre positivo por unos USD 50 millones anuales, tras haber finalizado el plan de inversiones. Considerando también los préstamos de EKF por USD 122,5 millones, amortizables hasta 2034, la proporción de deuda garantizada sobre la deuda total asciende a cerca del 77%.
Por su parte, Aluar reflejaba a junio’21 un menor apalancamiento y una elevada flexibilidad financiera. En el actual contexto operativo producto de la pandemia, Aluar ha logrado disminuir su ratio de deuda/EBITDA, cerrando el ejercicio 2021 (junio) en 2.0x (3.9x a jun’20 y 2.3x a jun’19). A jun´21 la compañía logró volver a presentar holgadas coberturas de intereses (8X a jun’21 vs. 2.7x a jun’20) y la empresa cuenta con una buena liquidez con caja y equivalentes que cubría 1x la deuda de corto plazo.
Sensibilidad de la calificación
La calificación podría bajar en caso de una prolongación en el tiempo del actual contexto de pandemia, que derive en una nueva disminución de precios y demanda, ejerciendo presión a niveles mínimos de operación que disminuyan los márgenes de rentabilidad por debajo del 12% de manera sostenida. Asimismo, un incremento del endeudamiento por encima de 3,5x de manera sostenida también podría implicar acciones de calificación a la baja. En cuanto a la deuda garantizada, toda regulación que afecte los términos y condiciones de la estructura, y/o una reducción del ratio de cobertura (cobranzas cedidas/servicio de deuda) por debajo de 1,4x, podrían hacer equiparar la calificación de la ON Serie 1 a la del emisor. Asimismo, una baja en la calificación del emisor provocaría una baja en la calificación de la emisión.
Dado el complejo entorno operativo y la volatilidad intrínseca del sector en cuanto a precios y volúmenes, no visualizamos una suba de calificación en el corto plazo.
Notas Relacionadas y Metodología Aplicable:
FIX utilizó el Manual de Calificación de Empresas presentado ante la Comisión Nacional de Valores (disponible en www.cnv.gob.ar).
El informe correspondiente se encuentra disponible Disponibles en nuestra página web www.fixscr.com
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